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　　自2015年末召開的中央經(jīng)濟工作會議首次提出“三去一降一補”即去產(chǎn)能、去庫存、去杠桿、降成本、補短板五大政策任務(wù)以來，“去杠桿”已經(jīng)愈益成為眾多國內(nèi)外經(jīng)濟分析人士和資本市場參與者最關(guān)心的話題之一，因為它是一個既關(guān)乎實體經(jīng)濟和涉及金融市場，同時帶有全球性的問題。隨著供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革的推進，關(guān)于“去杠桿”的討論和實踐在可預(yù)見的未來將會不斷深化，影響重大，不可不察。筆者認為，辨析當前中國經(jīng)濟的“去杠桿”，有必要放在現(xiàn)代國際經(jīng)濟史的大背景下來進行。

　　“去杠桿”的核心內(nèi)容就是降低一個經(jīng)濟系統(tǒng)的總負債率，即債務(wù)占GDP的比例。如果要降低這個比例，就需要使債務(wù)水平(即分子)的增速慢于名義GDP(即分母)的增速;在保持現(xiàn)有存量債務(wù)水平不變的前提下，就要求名義GDP的增速必須高于名義利率水平。所以，一個成功的“去杠桿”的基本特征是保持足夠高的名義GDP增速和足夠低的名義利率水平，假以時日使經(jīng)濟的總負債率逐漸降下來。

　　然而， “去杠桿”通常是一個充滿風險挑戰(zhàn)的宏觀經(jīng)濟調(diào)整過程。觀察現(xiàn)代國際經(jīng)濟史中“去杠桿”的諸多案例，“良性去杠桿”(beautiful deleveraging)明顯少于“惡性去杠桿”(uglydeleveraging)。在“良性去杠桿”的情形下，在負債率下降的同時，既沒有出現(xiàn)經(jīng)濟增長的嚴重衰退也沒有出現(xiàn)惡性通脹;所謂“惡性去杠桿”是指，要么負債率不降反升，要么是雖然負債率下降了，但代價慘重：1)負債率的下降是通過大規(guī)模破產(chǎn)違約而被動實現(xiàn)的;或2)惡性通貨膨脹抹掉了所有負債;在這兩種情形下都會伴隨出現(xiàn)嚴重的經(jīng)濟衰退。

　　“惡性去杠桿”的案例很多。發(fā)生在主要經(jīng)濟體的案例包括美國1930-32年間的“大蕭條”、日本始于九十年代初的“失去的二十年”、美國次債危機爆發(fā)后量化寬松貨幣政策執(zhí)行前(即2008年7月至2009年2月間)的那段“大衰退”、以及本輪歐債危機中所謂“歐豬五國”經(jīng)歷的債務(wù)重組。發(fā)生在新興市場經(jīng)濟體里的“惡性去杠桿”案例則更多，除了我們相對熟悉的1997-98年間的席卷亞洲新興市場國家的那場金融危機，最典型的就是很多拉丁美洲國家每隔幾年就來一次的“習慣性債務(wù)危機”。

　　“良性去杠桿”的案例雖然不多，但具有很重要的政策參考價值。

　　“二戰(zhàn)”后英國經(jīng)濟復(fù)蘇的經(jīng)歷是一個頗有代表性的“良性去杠桿”案例。英國在“二戰(zhàn)”前后杠桿率上升很快，在1943-47年間，負債率從250%飆升到400%。為了實現(xiàn)“去杠桿”，英國政策當局從1949年9月開始采取了一系列政策手段，包括大幅增加貨幣供應(yīng)量、讓英鎊兌美元匯率貶值30%、同時把短期利率維持在零附近，使名義GDP增速持續(xù)維持在高于名義利率的水平。在1947-59年間英國的名義GDP增速保持在年均7%的水平，超出國債利率近3個百分點，從而在把負債率從400%成功降到200%的過程中起到了至關(guān)重要的作用。

　　歷史上另外兩個具有代表性的“良性去杠桿”案例都發(fā)生在美國。在1933-37這五年間，美國的負債率從約250%降到了170%以下，同時保持了每年平均7.2%實際GDP增長速度和溫和通脹。美國的第二次“良性去杠桿”是在本輪“次債危機”爆發(fā)并產(chǎn)生巨大破壞性后實現(xiàn)的，在2009年3月至2015年底的近七年間，美國的負債率從約370%降到了330%, 同時實現(xiàn)了每年平均3.2%的名義GDP增長。準確地說，美國的兩次“良性去杠桿”都發(fā)生在相對短暫的“惡性去杠桿”之后，是在比較被動的情形下，通過采取激進的政策措施實現(xiàn)的。譬如，1933年3月美國聯(lián)儲宣布美元和黃金脫鉤，以至于美元相對黃金一年內(nèi)貶值約40%，同時聯(lián)儲把利率維持在低位多年;類似地，在應(yīng)對本輪次債危機的關(guān)鍵時刻，聯(lián)儲在維持零利率的基礎(chǔ)上，從2009年3月開始一共實施了三輪量化寬松操作，在2009年3月至2011年4月間美元匯率指數(shù)累計貶值了23%而相對黃金則貶了66%。

　　基于案例分析，可以歸納出幾個實現(xiàn)“良性去杠桿”的共同要素：通過寬松的貨幣政策刺激把名義GDP增長速度維持在名義利率水平之上，同時實現(xiàn)本國貨幣的大幅度貶值從而有效抵消在“去杠桿”過程中出現(xiàn)的通縮壓力;寬松的貨幣政策的實現(xiàn)方式包括大幅降息、央行向市場提供充裕的流動性、甚至央行直接購買有毒資產(chǎn)來貨幣化一些低信用等級的債務(wù)。

　　相比較，“惡性去杠桿”之所以發(fā)生通常是歸咎于相關(guān)政策當局的應(yīng)對措施不具備上述幾個要素的特征。譬如，很多新興市場經(jīng)濟體通常有兩個結(jié)構(gòu)性缺陷制約了其實現(xiàn)“良性去杠桿”的能力：首先，很多新興市場國家央行的政策信譽度低，以至于他們一旦開始放松貨幣，市場的通脹預(yù)期很快就失控，從而極易形成自我強化的惡性通脹，在這樣的貨幣環(huán)境下，盡管債務(wù)可以很容易地被惡性通脹抹掉，但也會付出實體經(jīng)濟崩潰的代價;其次，鑒于很多新興市場經(jīng)濟體的債務(wù)中有相當大比例是美元計價的外債，本國貨幣政策的放松無法影響其利率，而且本幣匯率貶值不會影響美元債的總量反而會加重本幣計算的總債務(wù)負擔。

　　此外，通過比較美國的“良性去杠桿”和日本的“惡性去杠桿”還可以得出兩個重要啟示：第一，“去杠桿”必須有果斷、及時、大力度的貨幣和匯率政策配合;第二，健康高效的資本市場對于緩解“去杠桿”的短期陣痛，并為實體經(jīng)濟尋找到新的成長點爭取時間至關(guān)重要。

　　美國政策當局在本輪次債危機中的應(yīng)對可被視為一次較成功“良性去杠桿”。正是汲取了三十年代“大蕭條”的教訓，美國的政策反應(yīng)非常及時且力度大，在危機爆發(fā)后不到八個月就做出了強有力的應(yīng)對，迅速遏制了“惡性去杠桿”并開啟了“良性去杠桿”。美國的資本市場也很給力：從2009年2月觸底之后就開始了持續(xù)至今長達八年的慢牛行情;就在股市慢牛進入下半場時，美國房市在2012年4月也開始從底部回升;當前盡管美國股市已顯疲態(tài)，但房市緩慢上漲的趨勢并未改變，從而可以接棒股市繼續(xù)構(gòu)成對經(jīng)濟復(fù)蘇的支持。誠然，僅僅依賴資產(chǎn)價格的支持作用無法實現(xiàn)可持續(xù)的經(jīng)濟增長，畢竟長期增長動力源泉是技術(shù)進步和生產(chǎn)要素的投入;但資產(chǎn)價格的支持提振了私人部門的信心，從而為美國的經(jīng)濟轉(zhuǎn)型和技術(shù)創(chuàng)新贏得了時間。據(jù)測算，次債危機以來美國經(jīng)濟增長的貢獻有80%是來自勞動生產(chǎn)效率的提升。

　　反觀日本則教訓深刻：首先，貨幣政策放松力度有限且方向搖擺不定，尤其是日元匯率不貶反升;其次，資本市場熊途漫漫二十余載，股票市場的趨勢性下跌持續(xù)到了2008年才結(jié)束，而房地產(chǎn)市場則在2013年才勉強觸底。資產(chǎn)價格的長期通縮不僅摧毀了最具創(chuàng)新活力的私人部門的信心，而且也使日本無力把握住九十年代上半部分這一人口紅利行將結(jié)束前的寶貴時間窗口。日本政策當局自2013年以來開始實施的“安倍經(jīng)濟學”政策可以視為亡羊補牢的最后嘗試，盡管方向正確，但在人口嚴重老齡化的今天，其效果已大打折扣且恐為時已晚。

　　通過梳理歷史上其他國家“去杠杠”的經(jīng)驗教訓，不難得出結(jié)論：中國的高杠桿問題總體仍然可控，具備“良性去杠桿”的條件。

　　首先，中國的整體杠桿率仍然處于可控區(qū)間。截至2015年底中國的負債率為近250%, 這個數(shù)字并未達到發(fā)達國家如美國、日本以及歐洲等經(jīng)濟體開始“去杠桿”時的臨界水平。盡管和一些新興市場經(jīng)濟體比較，中國的負債率的確有些偏高，但這個現(xiàn)象也很大程度上反映了中國的奇高儲蓄率和間接融資為主導的結(jié)構(gòu)性特點。因此筆者認為，中國的高杠桿問題與其說是絕對水平問題，不如說是結(jié)構(gòu)失衡問題，因為非金融企業(yè)的負債比重高達70%。

　　其次，中國高杠桿問題受到越來越多的關(guān)注是因為觀察到一個令人不安的背離：中國經(jīng)濟增速從2007年的高點一路下行的同時，杠桿率卻在節(jié)節(jié)攀升。這里需要區(qū)分兩個概念：經(jīng)濟周期和金融周期。后者描述信用和資產(chǎn)價格的相互作用，從而表現(xiàn)出的規(guī)律性和一般意義上的經(jīng)濟周期有所不同。國際清算銀行的一項研究表明，一個金融周期可能跨越多個經(jīng)濟周期：一般的經(jīng)濟周期可能涵蓋的時間1-8年不等，而金融周期的跨度可以長達15-20年。鑒于其變化更多地反映了金融周期的規(guī)律性，筆者認為，中國的高杠桿與其說是當前杠桿率的絕對水平問題，不如說是杠桿率變化較快的速度問題。

　　第三，結(jié)合以上兩點，在未來相當長的時間里，中國的杠桿率很可能還會繼續(xù)上升，“去杠桿”的核心問題是如何有效地調(diào)整負債結(jié)構(gòu)和放慢負債率的上升速度。

　　當然，關(guān)于“去杠桿”的臨界點的判斷還存在很大的不確定性。退一步講，即使中國已經(jīng)接近傳統(tǒng)意義上的加杠桿的臨界點，考慮到當前的利率、匯率水平，以及幾乎全部以本幣計價的負債結(jié)構(gòu)，中國還有相當大的政策運作空間，具備實現(xiàn)“良性去杠桿”的必要條件。

　　毋庸諱言，在中國確保實現(xiàn)“良性去杠桿”并不是沒有短板：缺乏健康高效的資本市場。

　　2015年的股市異常波動和2016年部分地區(qū)的房價近乎失控般的飆升都表明，在中國試圖像美國那樣通過股市和房地產(chǎn)市場的“慢牛”來幫助實現(xiàn)“良性去杠桿”著實不易，因為桀驁不馴的股票和房地產(chǎn)市場更容易出現(xiàn)短暫的“瘋牛”和價格泡沫，它們非但不能成為“去杠桿”的抓手，反而可能變成“麻煩的制造者”。中國在資產(chǎn)價格這方面的經(jīng)驗，和前文提及的一些新興市場經(jīng)濟體一旦放松貨幣政策就極易導致惡性通脹的窘境有相似之處。的確，盡管中國政策當局在管控一般通脹方面有良好歷史記錄和市場信譽度，但在應(yīng)對資產(chǎn)價格通脹方面的成功經(jīng)驗則相對不足。其深層原因在于，股票和房地產(chǎn)市場在體制機制建設(shè)方面尚有欠缺，亟需提高。

　　2015年股市異常波動之后，監(jiān)管當局更加明確地提出了“依法監(jiān)管、從嚴監(jiān)管、全面監(jiān)管”的監(jiān)管理念，朝著“市場化、法制化、國際化”的方向大力推進。這關(guān)乎經(jīng)濟穩(wěn)定和發(fā)展的大局，其意義已經(jīng)超出股市本身。同理，針對房地產(chǎn)市場，不久前各地紛紛出臺一系列管控措施，其緊迫性盡管毋庸置疑，但也進一步凸顯了建立房地產(chǎn)市場健康發(fā)展長效機制的必要性。

　　總結(jié)而言，相對從容的貨幣政策運作空間輔以健康高效的資本市場可以為中國經(jīng)濟在“去杠桿”的進程中尋找到新的增長點贏得時間。這個時間窗口越長，出現(xiàn)突破性技術(shù)進步的概率就越高;更重要的是，和其它經(jīng)濟體相比，中國還可以通過體制機制的變革帶來制度紅利。如此，一個值得期待的前景是：避免“惡性去杠桿”，實現(xiàn)“良性去杠桿”，進階到“后去杠桿時代”的新常態(tài)。

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